核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段新增(zēng)融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的(de)持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段p>

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策(cè)进一(yī)步加力。

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