核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(f害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些ù)苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性(xìn害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些g)的(de)关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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