核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōn乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年g)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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