“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但(dàn)没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通股股东来看，《75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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