王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下(xi纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别à)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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