王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎ二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音n)、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的。