《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(y无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释ín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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