文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng200克是几两 200克是多少毫升)常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年(200克是几两 200克是多少毫升nián)一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市(shì)场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠200克是几两 200克是多少毫升杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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