核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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