分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022)较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一(中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022yī)致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022)工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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