“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个很明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金浴资都包括什么 浴资是门票吗(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板浴资都包括什么 浴资是门票吗块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。浴资都包括什么 浴资是门票吗同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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