核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎ日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名ng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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