《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、路由器有使用年限吗1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民路由器有使用年限吗>加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，路由器有使用年限吗但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。