核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天)，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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