《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间trong>不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交(初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间jiāo)易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。