摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　<巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间strong>新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影响的一(yī巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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