“现在(zài)的(de)房(fáng)地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意(yì)的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净负债(zhà将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》i)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的(de)住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合(hé)同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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