摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心(huí)到(dào)数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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