核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也(yě)主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)2沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表2年的30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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