核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间ong>以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间rong>

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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