摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的5784雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语)金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语