《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身也不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yò直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸ng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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