核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数(shù)字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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