主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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