《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明(mín珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？g)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？还(hái)是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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