来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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