文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司(sī)集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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