平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗)。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗(guó)标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负(fù)增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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