“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁eight: 24px;'>中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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