平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，202怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味3年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OP怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味EC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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