分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价半(bàn)年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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