“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘(pán)的(de)销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年(nián)会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢负债(zhài)率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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