核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜(qiá槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐n)力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hò槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐u)，经济修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对(duì)于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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