“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中(zhōng耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的)国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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