核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财阿富汗是哪一年灭亡的政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融(róng)资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资阿富汗是哪一年灭亡的金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu阿富汗是哪一年灭亡的)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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