核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不(bù)及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预(yù)期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资的(de)回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的(de)相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗>

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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