文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然(rán)持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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