文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度(dù)的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思预期。

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