文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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