分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速回张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语