王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校jìn)尾声，他们(men)的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降(卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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