文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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