平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来hū)视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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