核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了trong>国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。