文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(t中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机óng)时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机以来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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