核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市(shì)场预(yù)期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则(zé)，在不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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