王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这(zhè180kg等180kg等于多少斤 180kg等于多少磅于多少斤 180kg等于多少磅)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)180kg等于多少斤 180kg等于多少磅投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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