来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题(tí)中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对(duì)于(yú)居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币(bì)创造速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zà正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算i)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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