核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％across 和 cross的区别，cross和across区别和用法）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-across 和 cross的区别，cross和across区别和用法21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yīacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法)直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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