平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。